怀远策略永安期货玻璃半年报：供应维持低位需求边际走弱

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　　2025年上半年，玻璃供需情况恶化，价格下行。当前玻璃处于供需双弱状态。如果后续利润水平维持，玻璃日熔量预计会小幅下行，可能在15.5至15.9万吨区间内波动。需求方面，2023年新开工同比2022年下降20%，因此2025年竣工会继续下滑，玻璃需求在下半年预计也难有太大起色。综合来看，假设日熔量维持在15.7万吨左右的水平，6-8月需求同比减少6%至8%，整体库存难以有效去化。关注后续冷修速度，以及旺季需求成色。

　　一、行情回顾

　　图1 玻璃2025年上半年行情回顾

资料来源：Wind、永安期货研究中心

　　2025年上半年，基本面与宏观共振，玻璃价格较大幅度下行，行情具体可以分为以下四个阶段。

　　阶段一：1月，春节前市场宏观氛围较好，黑色系商品价格反弹。玻璃日熔量处于较低水平，下游深加工厂冬储量不算高，市场预期年后下游会进行一波补库，在这一背景下，玻璃价格上涨，但现货和近月价格上行幅度较小，基差和月差均有走弱。这也表明了这波上行的主要驱动来自于对未来的预期，而现实仍是偏弱的状态。

　　阶段二：2月-3月中旬，宏观降温，春节期间玻璃库存累积至较高的水平。虽然日熔量维持在较低水平，但节后需求恢复较慢，下游深加工厂订单差，补充原料库存的意愿较弱，浮法玻璃工厂库存进一步累积，玻璃价格下行，基差也没有走强，尤其是湖北地区的基差处于较弱的水平。

　　阶段三：3月下旬，需求环比恢复，中游贸易商补库，市场预期清明节前下游会补库，玻璃价格反弹，这一过程中基差没有明显走强，但5-9月差上涨较多。

　　阶段四：4月至今，需求表现持续低迷，旺季不旺。浮法玻璃工厂库存在旺季并未有效去化，反而进一步累积至高位。国内宏观氛围较差，黑色系商品价格持续下行。浮法玻璃价格较大幅度下跌，在这一过程中，基差走强，但月差仍维持在偏低水平。

　　2025年，玻璃月差基本一直维持contango的结构。从图2中可以看到，2023年绝大部分时间，玻璃9-1月差和1-5月差都为正，一是因为库存基本处于去化状态，现货相对健康，二是市场对远月地产需求预期较差，因此月间呈back结构。2024年，随着玻璃库存累积到较高水平，月差逐步转化为contango结构，尤其是在下半年，由于湖北地区仓单处理难度较大的原因，近月压力很大，月差经常走向深度contango。今年月差仍维持contango的结构，但由于绝对价格较低，利润亏损等原因，月差并没有大幅走弱。

　　图2 玻璃月差

资料来源：Wind、永安期货研究中心

　　二、供应维持低位，需求表现疲软

　　（一）供应维持低位水平，边际下行力度减弱

　　供应方面，2024年下半年，浮法玻璃价格下行，生产亏损幅度增大，部分产线开始冷修，2024年底日熔量降至15.8万吨。今年上半年，浮法玻璃生产利润仍维持在较低的水平，但日熔量并未进一步下行，而是在15.6万至16.0万区间震荡。究其原因，可能有如下几点：首先，当前日熔量已经处于较低的水平，剩下的产线抗亏损的能力可能较强，尤其是在2023年下半年和2024年上半年利润较好的背景下，当前亏损的时间可能还不够长；其次，部分生产企业可能想撑到下半年金九银十传统旺季，看需求能否有好转。

　　当前浮法玻璃日熔量仍处于近年来偏低的水平。目前，使用煤作为燃料的玻璃产线生产仍未亏损，使用石油焦作为燃料的玻璃产线生产利润小幅亏损，使用天然气作为原料的产线亏损较多。部分生产企业表达了冷修意愿，但兑现力度需要进一步观察。因此，日熔量预计会下行，但幅度可能不会太大，我们预计维持日熔量维持在15.5至15.9万吨的区间之内。

　　图3 浮法玻璃生产利润和日熔量

资料来源：卓创资讯、永安期货研究中心

　　（二）地产竣工下行，需求大幅走弱

　　需求方面，今年1月冬储力度弱，表需同比下降较多；2-5月，终端复工进度缓慢，虽然下游玻璃深加工厂的玻璃原片库存不高，但由于订单不好，下游补库意愿偏弱，整体需求呈现旺季不旺的状态。

　　玻璃需求与地产竣工面积息息相关，真实竣工面积可以拆分为新开工面积顺延部分和“保交楼”部分。2022年新开工同比2021年大幅下行，但我们看到，2024年浮法玻璃需求并未大幅下降。对此可能的解释有两种：其一，双层玻璃至三层玻璃渗透率增加，单位竣工面积浮法玻璃需求量增加；双层玻璃与三层玻璃基本都只用一层Low-e玻璃，Low-e需求反映地产竣工的下降，多层玻璃渗透率的增加则体现在白玻表需增加上；其二，沙河湖北地区玻璃贸易商和期现商的库存增加，同时，部分白玻库存转化为Low-e成品库存。以上库存都未在浮法玻璃库存统计样本中，实际导致了这部分库存“隐性化“，从而使我们计算出的表需有“虚高”。

　　2023年新开工面积相比2022年进一步下滑，因此2025年新开工面积顺延的竣工面积同比继续下行。“保交楼”方面，由于房企资金状况走差，且大部分容易执行的项目可能在2023至2024年已经完成，因此预计2025年“保交楼”的量预计不会比2024年好。综合来看，2025年真实竣工量预计低于2024年。

　　今年一季度，由于地产竣工较差，同时保交楼和旧城区改造的力度较前两年有所减弱，因此浮法玻璃下游复工进度较慢。虽然下游玻璃深加工厂的玻璃原片库存不高，但由于订单不好，下游补库意愿较弱。虽然4月玻璃需求边际好转，下游刚需补货，中游贸易商投机需求增加，但整体旺季表现一般。1-5月，玻璃需求同比下滑8.0%。后续6-7月，华东地区迎来梅雨季节，玻璃需求步入传统淡季。

　　图4 浮法玻璃需求和深加工厂原料库存

资料来源：Wind、卓创资讯、隆众资讯、永安期货研究中心

　　（三）库存水平较高，去库难度偏大

　　库存方面，尽管1-5月浮法玻璃日熔量维持在低位，但由于需求表现很弱，因此库存并未有效去化，反而累积至较高的水平。当前湖北地区库存处于很高的水平，可能会对该地区玻璃价格形成较大压力，进而压制近月盘面价格。当前在供需双弱的背景下，浮法玻璃要有效去库，需要较大数量的冷修出现或者是需求有比较明显的改善。

　　图5 玻璃工厂库存

资料来源：卓创资讯、隆众资讯、永安期货研究中心

　　三、2025年下半年供需格局展望

　　供应方面，目前使用煤作为燃料的玻璃产线生产仍未亏损，使用石油焦作为燃料的玻璃产线生产利润在盈亏附近，使用天然气作为原料的产线亏损，如果后续利润水平维持的话，我们预计玻璃日熔量不会大幅下行，可能维持在15.5至15.9万吨附近。

　　需求方面，玻璃需求和地产竣工相关，滞后新开工大概2年左右。2023年新开工同比2022年下降20.4%，2025年这部分新开工推过来的竣工会继续下滑。此外，由于地产销售表现仍未大幅好转，保交楼的力度预计仍不会太强。因此我们预计2025年地产竣工量相比2024年继续下行。玻璃需求在下半年预计也难有太大起色。

　　从月度平衡表来看，假设日熔量维持在15.7万吨左右的平均水平，6-8月需求同比减少6%至8%，整体库存难以有效去化。关注后续产线冷修的速度，以及需求旺季的成色。

　　图6 浮法玻璃库存预估